Альтернативные модели расчета стоимости предприятий в рамках затратного подхода

15.03.2004 В широком смысле существуют два наиболее используемых оценщиками метода оценки в рамках затратного подхода к оценке предприятий: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

Разница между ними заключается в стандартах стоимости, используемых при оценке активов предприятия: в методе чистых активов соответствующие статьи баланса — активы и обязательства — пересчитываются по рыночной стоимости; в другом методе — по ликвидационной стоимости.
Однако надо отметить, что затратный подход определяет величину стоимости 100% "владения" акционерным капиталом (контрольным (мажоритарным) пакетом). В большинстве же случаев приходится сталкиваться с оценкой миноритарных (неконтрольных) пакетов. Обыкновенная акция из миноритарного пакета (в силу объема (контроля) прав) в большей степени представляет собой не долю в праве собственности на активы Общества, а требование на доход, извлекаемый из этих активов. Поэтому стоимость акций из миноритарного пакета будет определяться ожидаемыми денежными потоками, а активы должны учитываться как средства, обеспечивающие ожидаемые доходы.

В связи с этим при оценке не контрольных пакетов акций капиталоемких предприятий процедура детальной оценки всех групп основных средств (недвижимости, машин и оборудования, объектов, незавершенных строительством, и т.д.) представляется не вполне целесообразной, поскольку такая работа потребовала бы неоправданно больших затрат времени и ресурсов, которые в конечном итоге были бы не уместными. К тому же результат, полученный в рамках оценки не контрольного пакета акций затратным подходом, будет иметь наименьший вес при согласовании результатов по причинам указанным выше. Поэтому в оценочной практике при оценке неконтрольных пакетов акций предприятий необходимо применение других упрощенных, с точки зрения трудоемкости, методов оценки.

Один из этих методов (наиболее простой) опирается на расчет чистых активов общества согласно расчету стоимости чистых активов, утвержденному Министерством финансов совместно с Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг «Порядок оценки стоимости чистых активов акционерных обществ», приказ Минфина России от 29.01.2003г. №10н/03-6/пз. В основу метода положен механизм расчета балансовой разницы между активами и обязательствами общества. Исходной информацией для такого расчета являются данные бухгалтерского баланса. Однако, напрямую использовать этот расчет нельзя, поскольку приведенная в балансе стоимость активов даже после всех требуемых переоценок не может считаться их рыночной стоимостью. В соответствии с этим расчетом результат оценки может существенно отличаться от реального рыночного значения.

Другой метод основан на индексном способе расчета стоимости замещения и последующем расчете износа методом экономической жизни. В соответствии с индексным методом стоимость замещения определяется посредством умножения балансовой начальной стоимости основных средств общества (в ценах года поставки на баланс предприятия) на соответствующий индекс, обеспечивающий приведение начальной стоимости (цены года поставки на баланс предприятия к ценам на дату проведения оценки). Далее определяется физический износ основных средств общества. В рамках проведения подобной оценки обычно не проводится детальный анализ степени изношенности каждой единицы основных средств общества. Вследствие этого оценщики обычно применяют метод эффективного возраста основных средств. В соответствии с методом эффективного возраста основных средств процент физического износа основных средств общества рассчитывается как отношение эффективного возраста к сроку экономической жизни.

Третий метод базируется на расчете рыночной стоимости групп активов общества (недвижимости, машин и оборудования, транспортных средств и т.д.), объединенных в экспертную выборку. В дальнейшем, с применением расчетного коэффициента к остаточной стоимости оставшихся по каждой выбранной группе активов общества (основных средств).

Метод рыночной выборки и индексный метод применимы, если выполняется следующее предположение: все группы активов (основных средств) общества одновременно подвергались всем существовавшим переоценкам и, как следствие, имеют сопоставимую (в одном периоде) балансовую стоимость.
К прочим несовершенствам реализации выше описанных методик необходимо отнести следующие факты.
а) Рентабельность основных средств большинства Российских предприятий очень низка по следующим причинам:
высокая изношенность основных средств (по данным из разных источников общий износ основных средств большинства Российских предприятий может составлять от 50 до 90%);
низкая загрузка производственных мощностей и как следствие снижение эффективности их использования;
наличие низко рентабельных (дотационных) производств, таких например как сельское хозяйство, не говоря уже о зонах рискованного ведения сельского хозяйства к которым относится большинство районов Тюменской области.
В результате «затратная» стоимость в большинстве своем существенно может отличаться от стоимости рыночной, и как следствие имеет место существование внешнего износа.
б) Выше описанные методы не учитывают местоположение предприятий и как следствие влияния стоимости земельных участков и прав на них на рыночную стоимость при расчете затратных подходом.
в) Отсутствует учет отраслевых факторов, влияющих на рыночную стоимость и стоимость гудвила.
Опыт Российских оценщиков говорит о том, что использование таких методов оценок при оценке не контрольных пакетов акций капиталоемких предприятий как правило приводит к таким результатам, которые в большей или меньшей степени отличаются от результатов, полученных доходным и сравнительным подходами.
Таким образом, необходимость применения более строгих экономических методов оценки затратным подходом капиталоемких предприятий, учитывающих недостатки вышеописанных методов, имеющих при этом меньшую трудоемкость и большую достоверность, очевидна.
Одним их материалов, посвященных этой проблеме можно назвать результаты исследований Лейфера Л.А. и Дубровина А.В.
Суть метода заключается в расчете мультипликатора, связывающего капитализацию Общества с балансовой стоимость его чистых активов. Метод опирается одновременно на затратный и сравнительный подходы и приводит к стоимости, которая согласовывается в среднем со значениями сравнительного и доходного подходов.

Расчет этим методом проводится следующим образом. Сначала из цен по сопоставимым компаниям определяется мультипликатор соотношения цены компаний, относящихся к той же отрасли, что и оцениваемое Общество, к балансовой величине их чистых активов. Затем этот мультипликатор умножается на балансовую стоимость чистых активов оцениваемого Общества.
Использование описанного метода оценки, с применением мультипликатора, по данным исследований Лейфера Л.А. и Дубровина А.В., основано на допущении пропорциональной зависимости капитализации от величины чистых активов. Анализ данных исследований показывает, что при нулевой балансовой стоимости активов — стоимость акций выше нуля. Экономический смысл этого положения заключается в следующем: даже при стопроцентной амортизации основных средств предприятия его активы сохраняют некоторую стоимость, по крайней мере — стоимость лома (при условии, что эту стоимость не превышает величина долгов).

Значения капитализации, рассчитанные с использованием таких мультипликаторов, возможно, будут иметь большую погрешность. Тем не менее, описанный метод расчета рыночной стоимости пакетов акций может быть использован для определения рыночной стоимости неконтрольных пакетов акций.
Более правдоподобную оценку можно получить, если использовать линейную форму зависимости между балансовой стоимостью чистых активов и рыночной стоимостью бизнеса. Параметры этой зависимости можно определить с помощью регрессивного анализа. Полученное на графике значение коэффициента детерминации R2 позволит сравнить качество полученной зависимости.
В качестве примера, такого расчета использовались финансовые показатели компаний нефтедобывающей отрасли, имеющиеся в базе расчетов аналогов нашей компании.
Были подобраны несколько предприятий, работающих в отрасли нефтедобычи обустройства и эксплуатации месторождений, строительства, испытания и ремонта скважин, и по которым осуществлялись сделки купли-продажи либо были выставлены твердые котировки в системе РТС и НКС, а также в официальном бюллетене Российского фонда федерального имущества "Реформа".
Цена компании-аналога (рыночная капитализация) определяется путем умножения расчетной (скорректированной с учетом поправок) стоимости обыкновенной акции на количество выпущенных обыкновенных акций, и количества привилегированных акций на расчетную стоимость привилегированной акции. При отсутствии данных об исходной цене продажи или предложения привилегированной акции существует необходимость определения среднего соотношения между стоимостью обыкновенной и привилегированной акции подобных компаний. Расчет соотношения производился на основе анализа данных о сделках с обыкновенными и привилегированными акциями нефтегазодобывающих компаний по данным системы СКРИН (www.skrin.ru).
На основании полученного расчетного соотношения стоимости привилегированных и обыкновенных акций, принимаем в расчете капитализации стоимость привилегированной акции в размере 58,8% (0,588) от стоимости обыкновенной акции.
Результаты проведенных расчетов мультипликатора "Цена/Чистые активы" приведены в нижеследующей таблице.
247.jpg

Проверку правильности произведенного расчета можно осуществить с применением вышеописанного регрессивного анализа линейной зависимости балансовой стоимости чистых активов и рыночной стоимости бизнеса.

248.jpg

Таким образом, в результате вычислений, используя линейную зависимость и расчетную модель получились следующие значения мультипликатора “Капитализация / Чистые активы”:

249.jpg

Полученный коэффициент корреляции говорит о достаточно высокой тесноте зависимости цены компании от величины чистых активов. Значит можно говорить о достоверности полученного результата и как следствие целесообразности дальнейших исследований, посвященных разработке альтернативной – экономической модели расчета рыночной стоимости не контрольных пакетов акций капиталоемких предприятий. При этом вероятнее всего достоверность результата будет повышаться, если использовать для расчета не однофакторные, а двух или даже многофакторные экономические модели.

Директор ЗАО "Ассоциации АЛКО" Долгих Алексей Владимирович (15.03.2004)

Возврат к списку