Оценка миноритарных пакетов акций

05.02.2005 Белые придут – грабят, красные придут – тоже, понимаешь… грабить начали. Куда оценщику податься? То придут клиенты оценивать одну акцию из миноритарного пакета, и начинают торговаться: как это столько денег всего за одну акцию? Придет оценщик на предприятие, ему скажут – какая такая акция, какой такой список активов, они у нас в пятнадцати городах, что мы, ради одной вашей акции собирать их будем? Мы и фамилию этого акционера не знаем. Кто-то из оценщиков после всего этого пригорюнится и уйдет работать в бухгалтерию, испытывающие избыток досуга начнут считать активы по методу экспертной выборки, но кое-кто подастся в науку. Подключит аналитическое мышление, начнет изъясняться умными фразами, да и изложит все сухим научно-публицистическим стилем с минимальной примесью бравады…

Часть I.
Оценка миноритарных пакетов акций представляет собой одно из направлений оценочной деятельности, в котором наличествует достаточное количество проблем, связанных с выбором той или иной методики расчета. Оценка обыкновенной акции из миноритарного пакета фактически относится к оценке бизнеса, наиболее сложному и трудоемкому виду оценочной деятельности. При этом трудоемкость этого вида оценки часто не пропорциональна стоимости работ – при равном количестве необходимых оценочных процедур в сложившейся практике стоимость работ по оценке миноритарных пакетов устанавливается на более низком уровне, нежели оценка контрольных пакетов. Поэтому одной из проблем является рационализация работы оценщика, с одной стороны, обеспечение выполнения стандартов, с другой стороны – применение упрощенных схем при оценке в рамках затратного подхода. В общем виде затратный подход чаще всего применяется в виде метода чистых активов по рыночной стоимости.

Из числа упрощенных схем оценки миноритарных пакетов в рамках затратного подхода при желании можно выделить два основных направления хода оценочной мысли. Можно импровизированно назвать их "прямыми" и "косвенными" методами, можно – "линейными (поэлементными)" и … тоже "косвенными". Или "мультипликативными". Или "смоделированными". Изобретение терминологии – благодатное поле для занесения своего имени в анналы истории как прижизненного классика-теоретика ("классификация Корнеевой"), к всеобщей ненависти вынужденных все это учить студентов.
При "линейных" методах оценки стоимость миноритарного пакета определяется через расчет чистых активов – тем или иным способом – с последующим внесением поправки на размер пакета и на ликвидность. К "линейным" (опирающимся на расчет чистых активов поэлементно) можно отнести метод чистых активов по балансовой стоимости, метод индексации и метод экспертной выборки для расчета основных средств. Во-первых, можно остановиться на балансовой стоимости чистых активов. Но всерьез, как правило, никто такую стоимость не принимает, учитывая все нюансы, связанные с отражением реальной стоимости активов в бухгалтерском учете.

Можно также использовать индексный способ расчета восстановительной стоимости основных средств, с последующим определением износа по методу срока жизни. Этот метод призван приблизить стоимость внеоборотных активов к рыночной. Даже невзирая на трудоемкость подобного подхода (список активов может выражаться не одной тысячей инвентарных единиц), применение индексов также вызывает нарекания со стороны достоверности.
Немногим отличается метод экспертной выборки, когда производится расчет рыночной стоимости групп активов общества (недвижимости, машин и оборудования, транспортных средств и т.д.), объединенных в экспертную выборку, с применением расчетного коэффициента по выборке к остаточной стоимости по всей группе основных средств. Трудоемкость при этом снижается не явно, и вообще можно встретить множество возражений против применения имущественного подхода для оценки миноритарных пакетов акций работающих предприятий, так что чрезмерно большие затраты на оценку чистых активов поэлементным способом представляются неуместными.

Другой вариант предлагается в методах, основанных на построении экономических моделей зависимости капитализации от чистых активов. Данные методы уже выходят за рамки традиционно понимаемого затратного подхода, поскольку основаны на анализе рыночных данных. К таким методам относятся модель остаточного дохода, и Метод соотношения между стоимостью собственного капитала и капитализацией.

Согласно модели Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson valuation model, модель EBO, стоимость компании выражается через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток “сверх” - доходов (отклонений прибыли от “нормальной”, т.е. средней по отрасли величины). Результаты исследований по методу соотношения между чистыми активами и капитализацией опубликованы в разных работах, в том числе и в работах Лейфера Л.А. и Дубровина А.В.
При всей простоте и при всем изяществе данных косвенных методов они не учитывают ситуации, когда оцениваемая компания имеет отрицательные чистые активы по балансу. При этом фактически дела компании могут идти не так уж плохо, вопросы управления рентабельностью и прибылью остаются на совести эффективного менеджмента. Кроме того, распространены случаи, когда предприятие имеет значительную задолженность перед взаимозависимыми лицами, что увеличивает объем обязательств, но фактически вряд ли приведет к банкротству . Таким образом, балансовая величина чистых активов может быть отрицательной, что вовсе не значит, что оцениваемые акции ничего не стоят с точки зрения затратного подхода.

При этом считать стоимость акции из миноритарного пакета традиционными методами, с поэлементным определением стоимости всех многочисленных активов, только из-за того, что чистые активы выражены в балансе отрицательной величиной –нерационально. Кроме того, величина чистых активов, даже положительная, может значительно отличаться как по сумме, так и по пропорциям относительно общей величины активов. При этом результаты экспресс-оценки в рамках затратного подхода косвенными методами зачастую имеют большую неопределенность результатов и существенные расхождения по методам.
Напрашивается очевидный вывод о том, что для подтверждения полученных результатов неплохо было бы заручиться поддержкой дополнительных методов косвенной оценки. Причем некоторые из методов, можно сказать, лежат на поверхности и являются логическим продолжением известных исследований. Так, авторы методики по соотношению капитализации и чистых активов проанализировали достаточно тесную и очевидную прямую зависимость стоимости компании от балансовой величины чистых активов. Аналогичным образом решено было попытаться построить зависимость между капитализацией и общей величиной активов. Предположение, что такая зависимость существует и носит прямой характер, возникает не только у практикующего оценщика, упорно желающего оптимизировать свою работу, но и у любого человека, знакомого с основами экономики. В подтверждение этой носящейся в воздухе идеи были использованы данные системы СКРИН (www.skrin.ru) по предприятиям фондоемких отраслей (ТЭК, машиностроение и связь), по которым в открытом доступе имелись данные о котировках акций и данных финансовой отчетности.

Цена компаний (рыночная капитализация) определялась путем умножения стоимости обыкновенной акции на количество выпущенных обыкновенных акций, и количества привилегированных акций на расчетную стоимость привилегированной акции. Для отдельных компаний, котирующихся в РТС, капитализация определялась не расчетным путем, а принималась как исходная, определенная для данных объектов в система РТС по результатам котировок одной акции. При отсутствии данных об исходной цене продажи или предложения привилегированной акции существует необходимость определения среднего соотношения между стоимостью обыкновенной и привилегированной акции подобных компаний.

Расчет соотношения производился на основе анализа данных о сделках с обыкновенными и привилегированными акциями различных отраслей, опубликованными в работе Яскевича Е.Е. на сайте http://www.appraiser.ru/info/method/met63.htm. Рассматривая котировки акций второго эшелона на базе сайтов Интернет (www.nqs.ru и т.п.), при выплате дивидендов, как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям были определены соотношения стоимости привилегированных акций к стоимости обыкновенных именных акций. В данном случае применен средний показатель (0,61).

Путем сплошной выборки из категорий от А+ до С+ включительно предприятий, по которым имелись данные о капитализации или котировках, были построены модели линейной зависимости капитализации от общей суммы активов на последнюю доступную на день исследования отчетную дату (01.09.2004г.). Числовые данные взяты в миллионах рублей.

144.jpg

Рис. 1. Линейная модель зависимости рыночной капитализации от суммы активов по отрасли "машиностроение" (19 объектов).

145.jpg

Рис. 2. Линейная модель зависимости рыночной капитализации от суммы активов по отрасли "топливно-энергетический комплекс" (17 объектов).

146.jpg

Рис. 3. Линейная модель зависимости рыночной капитализации от суммы активов по отрасли "топливно-энергетический комплекс" (7 объектов).

147.jpg

Рис. 4. Линейная модель зависимости рыночной капитализации от суммы активов по трем отраслям (43 объекта). Аналогичным образом можно проанализировать зависимость капитализации от внеоборотных активов. Для фондоемких предприятий такая зависимость предполагается достаточно значимой.

148.jpg

Рис. 5. Линейная модель зависимости рыночной капитализации от внеоборотных активов по отрасли Топливно-Энергетический комплекс.

149.jpg

Рис. 6. Линейная модель зависимости рыночной капитализации от внеоборотных активов по отрасли Машиностроение.

150.jpg

Рис. 7. Линейная модель зависимости рыночной капитализации от внеоборотных активов по отрасли Связь.

151.jpg

Рис. 8. Линейная модель зависимости рыночной капитализации от внеоборотных активов по трем отраслям.
Наблюдения показывают высокую корреляцию между выбранными величинами. При этом неизбежные погрешности при использовании подобных регрессионных моделей могут быть компенсированы сопоставлением результатов, полученных при проведении экспресс-оценки с применением различным моделей.

Тем не менее, использование косвенных методов оценки повышает общее качество работы, поскольку, во-первых, может служить инструментом сопоставления результата, полученного "традиционными" методами, с рыночными тенденциями, во-вторых, при необходимости (со всеми оговорками относительно неопределенности и соответственно присвоения более низкого удельного веса при окончательном согласовании) может выступать в качестве самостоятельного инструмента косвенных методов в рамках затратного подхода к оценке миноритарных пакетов.

Часть II.

Идеи носились в воздухе. Самые умные уже отловили некоторых за хвост и использовали в своих оценочных или научных интересах. Еще более хитрые придумали многоэтажные формулы, многофакторные модели и трудоемкие методы, с тем чтобы за нехваткой информации от них отказаться вообще. Вопрос экспресс-оценки закрытых компаний будет актуален до тех пор, пока не умрет последний ленивый оценщик…

Построение экономических моделей, позволяющих оценить капитализацию через чистые активы или другие показатели – дело нужное и благородное. Оно позволяет повысить эффективность работы оценщика, проверить сопоставимость результатов, сэкономить время на реализации затратного подхода при оценке миноритарных пакетов – в конечном итоге, деятельность оценщика оптимизируется. При этом минус однофакторных моделей – их ограниченность, вызванная применением одного параметра. Кроме того, модели, оперирующие показателями в денежном выражении (в млн. руб., например, зависимость капитализации от чистых активов) подвержены всем недостаткам абсолютных величин – и инфляции, и сомнительному влиянию свободного члена уравнения регрессии, когда компания с низкой величиной чистых активов при использовании какой-нибудь красивой модели имеет отрицательную расчетную стоимость капитала.
Сравнительный подход к оценке позволяет сгладить недостатки отдельных однофакторных мультипликаторов путем применения нескольких показателей, которые по усмотрению оценщика могут быть и моментными, и интервальными. Тем не менее, сходимость результатов внутри того же сравнительного подхода всегда остается на совести оценщика.

Во многих работах сопоставимость и достоверность результатов, полученных с использованием рыночных данных, предлагается обеспечивать внесением дополнительных поправок, вплоть до количества крупных сделок по основной деятельности компаний-аналогов, или по объему производимой продукции. Конечно, такая информация в значительной мере могла бы способствовать повышению точности оценки, но, как правило, доступность подобных сведений оставляет желать лучшего. Чаще всего оценщикам приходится оперировать информацией из доступных источников, а такая информация в большинстве случаев ограничена как максимум укрупненными финансовыми показателями. Однако и на основе открытой информации есть возможность сопоставления результатов. Как для проверки полученного результата, так и в качестве самостоятельного метода оценки может быть предложена экономическая модель, основанная на анализе зависимости капитализации от двух факторов – объема фондов и от фондоотдачи.

Данный подход может быть реализован через построение зависимости между двумя относительными показателями. В качестве аргумента предлагается использование показателя эффективности использования основного ресурса, в качестве функции – мультипликатор капитализации, рассчитанной по этому ресурсу. В общем виде это можно записать следующим образом:
Аргумент (х):
Показатель эффективности, результат / Объем ресурса
Функция (у):
Капитализация / Объем ресурса

Такое предложение позволяет в некоторой степени избавиться от недостатков абсолютных показателей, получающихся при построении однофакторных моделей, где величины выражены в млн. рублей. Масштабы деятельности компаний могут быть плохо сопоставимы , и тогда подход с точки зрения общих пропорций представляется достаточно интересным. Предлагаемая двухфакторная пропорциональная модель может быть построена на базе различных показателей.
В качестве показателя эффективности использования фондов был выбран объем годовой выручки. Показатели прибыли значительно разнятся в зависимости от многих факторов, в том числе от выбранной системы учета, поэтому выявить закономерность на основе эффективности использования ресурсов по прибыли довольно сложно. За базу расчета, или основной ресурс, в данном случае предлагается принять показатели собственного капитала (чистых активов), и общей суммы активов. Для анализа были использованы данные системы СКРИН (www.skrin.ru) по предприятиям фондоемких отраслей (ТЭК и машиностроение), по которым в открытом доступе имелись данные о котировках акций и данных финансовой отчетности. Цена компаний (рыночная капитализация) определялась путем умножения стоимости обыкновенной акции на количество выпущенных обыкновенных акций, и количества привилегированных акций на расчетную стоимость привилегированной акции. Для отдельных компаний, котирующихся в РТС, капитализация определялась не расчетным путем, а принималась как исходная, определенная для данных банков в система РТС по результатам котировок одной акции. При отсутствии данных об исходной цене продажи или предложения привилегированной акции существует необходимость определения среднего соотношения между стоимостью обыкновенной и привилегированной акции подобных компаний.

Расчет соотношения производился на основе анализа данных о сделках с обыкновенными и привилегированными акциями различных отраслей, опубликованными в работе Яскевича Е.Е. на сайте http://www.appraiser.ru/info/method/met63.htm.
Рассматривая котировки акций второго эшелона на базе сайтов Интернет (www.nqs.ru и т.п.), при выплате дивидендов как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям были определены соотношения стоимости привилегированных акций к стоимости обыкновенных именных акций. В данном случае применен средний показатель (0,61). Путем сплошной выборки из категорий от А+ до С+ включительно предприятий, по которым имелись данные о капитализации или котировках, были построены модели зависимости капитализации от двух параметров - моментного на последнюю доступную на день исследования отчетную дату (01.09.2004г.), и интервального – за последний отчетный год (2003).

В первом случае в качестве аргумента использовался показатель:
Годовая выручка / Чистые активы
В качестве функции – показатель:
Капитализация / Чистые активы

Результаты сплошного анализа по отрасли "Топливно-энергетический комплекс" показали наличие прямой зависимости между двумя показателями, однако коэффициент достоверности низок – R2 = 0,35. Однако при этом из 18 рассматриваемых предприятий (по которым имелись данные о котировках и финансовые показатели) 14 имеют соотношение выручка/чистые активы меньше единицы, и только у 4 компаний выручка превышает чистые активы. Сделав предположение о том, что данные компании выбиваются из общей тенденции и исключив их из выборки, получаем следующую картину:

152.jpg

Рис.1 Линейная зависимость

153.jpg

Рис.2 Пропорциональная зависимость
Анализ по отрасли "Машиностроение" также показывает наличие прямой зависимости между двумя показателями по всем выбранным компаниям, с коэффициентом достоверности R2 = 0,69. Аналогично отрасли "ТЭК", проследив общую тенденцию соотношения двух факторов, можно выявить, что из 17 рассматриваемых предприятий у 14 соотношение выручка/чистые активы превышает единицу , а 3 компании отличаются от общей картины. Не принимая их в расчет при построении зависимости, получим:

154.jpg

Рис.3 Линейная зависимость

155.jpg

Рис.4 Пропорциональная зависимость
Таким же образом можно проследить зависимость между аргументом:
Годовая выручка / Сумма активов
И функцией:
Капитализация / Сумма активов
Применяя те же ограничения по соотношению используемых факторов (т.е. не учитывая предприятия, выбивающиеся из общей по отрасли тенденции), получим следующие данные:

156.jpg

Рис.6 Линейная зависимость

157.jpg

Рис. 7 Пропорциональная зависимость

158.jpg

Рис. 8 Линейная зависимость

159.jpg

Рис.9. Пропорциональная зависимость
Таким образом, были получены следующие данные по отраслям:

160.jpg

161.jpg

На основании вышеизложенного можно сделать вывод о том, что построение двухфакторных пропорциональных моделей позволяет сгладить некоторые недостатки линейных моделей, построенных на зависимости абсолютных величин, и может использоваться как в качестве самостоятельного инструмента сравнительного подхода, так и для проверки полученного результата в рамках традиционных методов оценки.
Исследование отраслевых тенденций представляется достаточно перспективным направлением. При наличии достаточного объема статистической информации можно выявить основные отраслевые пропорции, которые могут – со всеми оговорками, ограничениями и с учетом неспособности отраслевых моделей учитывать индивидуальные особенности оцениваемого предприятия – внести ценный вклад в методологический инструментарий оценщика и значительно упростить как процесс экспресс-оценки, так и работу по сопоставлению результатов при проведении детальной оценки.

Ведущий специалист отдела оценки (оценщик II категории) Корнеева Екатерина Александровна (15.02.2005)

Возврат к списку